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来源：清华五道口
金融与技术革命：新动能与新秩序
——在清华大学五道口金融学院2026级开学典礼上的致辞
中金公司首席经济学家、资深董事总经理
缪延亮
尊敬的各位老师，亲爱的同学们：
下午好。
我和五道口的缘分，始于7年前，学院邀请我来开设“全球金融系统”这门课程，主要是给EMBA学生。开设一门和企业日常营收并无直接联系的课程，体现了金融学院的专业性、前瞻性和情怀，也促使我更加努力，争取深入浅出地把问题讲清楚。
感谢五道口给了我教学相长的机会，我也在道口认识了很多颇有情怀和理想的同学们，我经常被自己学生的真挚和坚持所感动。今天是开学典礼，“作始也简，将毕也巨”，我想和大家分享一下对金融和技术革命关系的看法。这场技术革命的重要推动者，很多都是从清华园出发；全球货币秩序重构的一线参与者，不少都是从五道口毕业。此时此地，就以“技术革命与金融”作为我发言的题目。
一、每一次技术革命的背后，都站着一次金融革命
关于金融如何影响技术革命，我想用三个词来概括金融的作用：点火器、加速器、筛选器。
第一，金融是点火器。
希克斯在《经济史理论》里有一个著名的判断：工业革命不得不等待一场金融革命。
这句话乍听违背常识：工业革命是蒸汽机带动的，跟金融有什么关系？但蒸汽机早在1698年就出现了，工业革命却要在1769年瓦特的改良下才启动。为什么等待了七十多年？因为技术扩散必须有能承担风险的资金支持。而点燃工业革命之火的，正是倾其所有支持瓦特的风险投资人马修·博尔顿。
我们今天讨论“耐心资本”，讨论科创板和注册制，讨论以间接融资为主的结构如何向更适配创新的方向调整，本质上还是在回答同一个问题：我们的金融体系能否承受技术革命的巨大不确定性，在技术萌芽期及时点燃革命的火种？
第二，金融是加速器。
金融是跨时间的资源配置。一旦技术革命的方向被大体验证，长期的增长预期将吸引资本提前涌入，金融的作用就从“点火”变成了“压缩时间”。
英国的铁路狂热是最好的例子。1844到1846这三年，议会批准了大量铁路法案。仅1846年一年就通过了263项，批准的线路总长超过一万五千公里。如果靠企业用自有利润慢慢滚动，这样的规模扩张也许需要几十年。
今天的人工智能革命更为极端。以美国市场为例，美国四大领先的云厂商，2025年AI基础设施相关的资本开支合计已经达到3800亿美元，2026年公布的计划合计在7500亿美元左右，一年之内接近翻倍，2027年会更多，只有金融才能把原本几十年内才能完成的算力、电力和数据中心建设，压缩到短短几年时间里。
第三，金融也是筛选器。
金融市场对一项新技术的估值，本质上是一场持续的、有真金白银下注的公开投票。它当然会犯错，但它有一个独特的优点：错了它会认赔、退出，把资源从错误的方向上拿走，再交给更有可能走通的路线。在不断试错、纠错和出清中，市场筛选技术路线，也重新配置稀缺资源。
筛选器筛选的不只是技术，还有国家。1882年伦敦的电气股泡沫破裂，重创了英国电气工业的资本和工程能力。此后多年，幸存下来的英国企业只能靠卖一些简单的照明设备维持；而在同期的美国和德国，爱迪生和拉特瑙们正带着工程师竞相开发新的用电场景。等到英国重新起步，技术的领先地位已经拱手让人。
二、反过来，技术革命也在重塑金融
技术革命不仅需要金融来支持，它一旦真正发生，也会反过来改变金融。它会提高生产力，改变金融业自身生产函数与风险分摊方式，也会重构金融资源与权力。
第一，提升生产力，增加金融需求，改变生产函数。
技术革命往往伴随着一次巨大的资本形成。铁路、电网、光纤，到今天的芯片、数据中心和电力系统，都需要金融体系提供更多、更长期的资本。越是通用性的技术，影响的行业越广，旧设备淘汰和新设备建设的规模也越大，所以技术革命天然会扩大整个经济对金融的需求。
技术革命不仅增加金融要做的事情，也一直在改变金融怎么做这些事情。电报大幅缩短了跨地区传递金融信息的时间；计算机实现了记账、交易、清算的自动化；互联网把金融机构触达客户、销售产品的成本降了下来；今天的AI又在深刻改变研究、信用评估和风险管理等各个环节的工作方式。
每一轮技术革命，一边在实体经济中创造新的融资需求，一边也在改造金融业自身的生产函数。金融要配置的资源更多了，配置资源的能力也在不断提高。
第二，重塑生产关系，改变风险分担方式。
每一次技术革命，都会催生新的风险分担方式。铁路需要的资本规模远远超过个人或者一个家族的财富，只有让大量互不认识的人共同出资、共担风险，股份公司、股票和公司债券的重要性因此迅速上升。到了信息革命时代，企业最重要的资产越来越变成工程师、代码、知识产权，这些东西很难拿去银行做抵押，于是风险投资和员工期权极大发展。
为什么是风险投资？因为它允许大量项目失败，然后靠少数成功项目补偿损失。为什么需要员工期权？因为企业最重要的生产要素变成人才以后，就需要把未来成功的一部分收益分给这些人。看起来只是金融工具发生了变化，背后其实都是生产方式变了以后，风险和收益重新分配的结果。
今天人工智能又在提出同样的问题。模型、算法和应用端高度不确定，更适合由股权资本承担风险；而数据中心、电力、网络这些基础设施资本开支巨大、使用寿命很长，如果能够形成相对稳定的现金流，又适合债券、项目融资和私募信贷。
所以技术革命改变金融的第二个层次，是风险如何重新分配。新技术的不确定性变了，旧的金融契约就未必合适。
第三，重估生产资料，重构金融资源与权力。
一场真正的技术革命，不只是让生产加速，而是会改变关键生产资料本身。蒸汽时代，煤炭、铁路和工业机器的重要性迅速上升；信息革命以后，软件、数据和网络平台变得越来越重要；今天到了人工智能时代，芯片、算力、电力，以及能够把这些东西迅速有效组织起来的企业，又开始被市场重新定价。
关键生产资料一旦改变，金融市场一定跟着变化。市场每天都在判断，哪些生产资料会因为技术进步变得越来越重要，哪些会逐渐失去原来的价值，今天又有个很热门的词叫K型分化，很多企业家、投资家跟我说，K向上的一撇会越来越好，向下的一撇就不好说了，当然我只是转述这个观点，不代表一定认同，但是我觉得这个观点值得思考。
讲到这里我想技术和金融之间的关系就形成了一个完整的循环，金融通过点火、加速和筛选，影响一场技术革命，从发生到扩散的过程，而技术革命又通过生产力、生产关系和生产资料的变化反过来改变金融的规模，风险分担的方式和资本的配置。
在这个过程中，资本并不总是冷静的，恰恰相反，每当一种新技术展现出巨大的可能性，而最终的赢家和真实回报尚不清晰时，金融市场就很容易从“配置资本”走向“追逐资本”，从投资走向狂热。所以从这个意义上讲，泡沫不是技术革命偶尔出现的意外，它几乎是技术革命反复出现的伴生现象。我想此次AI 革命最大的不同，是泡沫的校验和筛选发生得更快、更频繁。铁路要等城市发展起来才知道客流够不够，光纤要等新的应用出现才知道带宽卖不卖得掉，这中间是以年、以十年计的。AI 不一样：模型能力有没有提升，一周之内就有验证；产品有没有人用，一个月的使用频率、用户留存数据就能说明问题。反馈周期缩短到“月度”和“周度”。
但什么没有改变？人性不变。从郁金香到南海，从铁路到互联网，人性在恐惧与贪婪之间的摆动，没有哪一次是因为参与者变聪明了而消失的。反馈更快只是意味着，人们可能会在更短的时间里，把贪婪和恐惧完整地经历一遍。
我的基准判断是：这一轮人工智能技术的加速迭代和应用已是客观大势，正在驱动生产方式与产业范式的变革。但市场的定价过程大概率会是颠簸的。潮水退去以后，真正的赢家，不是谁曾经拥有最高的估值，而是谁能把技术变成生产力，把投入变成现金流，把先发优势变成护城河。
这句话，对台下的企业家同学可能有所帮助。技术革命不在论文里，也不在估值模型里，它发生在你们的产线、门店、订单和现金流量表上。能否把技术变成实打实的效率、收入和现金流，才是市场对一切宏大叙事的最终检验。
三、新秩序：从技术革命看货币
技术革命对金融最深刻的影响，可能体现为货币秩序的变革。技术革命改变国家之间的实力对比，当实力变化积累到一定程度，它就可能重塑货币秩序。
回头看历史，每一次中心货币的更替，背后都站着一次技术革命，加上一次实力变迁，再加上一套制度建设。英镑的背后，是第一次工业革命，是铁路和蒸汽船，是伦敦的票据市场和金本位；美元的背后，是第二次工业革命，是电力和内燃机，是美国在两次世界大战中的实力积累，加上布雷顿森林的制度安排和一个无与伦比的国债市场。
我把这个过程概括为“慢积累、快触发”。国家综合实力的变迁是缓慢、渐进的，可能需要几十年；但当力量对比越过某个关键临界点，一个特定的触发因素——一场地缘冲突、一次金融危机、一个重大的政策转向——就可能迅速打破既有体系的惯性。用一句常被引用的话说，“有时候几十年里没有发生什么事情，有时候几个星期就发生了几十年的事情”。同学们，你们入学的这几年，很可能就属于“几个星期”的那一种。
但对这个问题的研究越深，我就越能体会到：经济实力并不能自动转化为金融实力，贸易地位也不能自动转化为对货币的信任。国际货币地位的取得，不仅依赖于经济实力，还需要持续的市场培育和制度建设。货币的竞争，本质上是制度和信任的竞争。
我打过一个比方，人民币国际化是依靠市场力量推动的结果，水到渠成，急不得也急不来，就好比长在树上的果实：要想果实甜美，果树必须茁壮；而这棵树，就是中国的金融系统；树要茁壮，就必须植根于中国经济肥沃的土壤。除此之外，它还要经风雨、见阳光——盆栽里长不出参天大树。
把技术革命和金融体系两条线放在一起看，你会发现它们互相塑造。
技术革命决定了那片土壤肥不肥。欧元的根本困境在哪里？表面上是“统一货币、分散财政”的制度缺陷；但更深一层，是欧洲结构性增长的停滞——它错过了上一轮数字革命，在人工智能等未来产业中又处于弱势。欧洲的有识之士深深担忧，担心因为一代人错过了技术革命，后面七代人都可能一直落后。
而金融体系决定了这场技术革命是否能行稳致远。能否在技术萌芽时承受高度的不确定性，在方向清晰后助推规模化的扩散，在反复试错中完成有效的优胜劣汰，考验的不是资金一时的多寡，而是金融体系持续供给长期资本、分担创新风险并及时纠正错误的能力。
所以新动能和新秩序不是两件事，是一件事的两面。没有技术进步，货币地位缺少长期支撑；没有成熟的金融体系和稳定的货币秩序，技术革命也难以获得持续的资本支持和有效的风险分担。
各位同学，你们是幸运的。你们以清华五道口学生的身份，赶上了一个技术革命和货币秩序加速变迁的年份。这样的年份在一个人的一生中不会出现很多次。它意味着更大的不确定性，也意味着更大的机会——因为在稳定的年代，位次由存量决定；而在变动的年代，位次由增量决定。
我在新书《货币的秩序》自序的结尾写过一句话，本意是对人民币国际化的期许，今天想借来送给大家：从静水安然，到大江浩荡。
在五道口的这几年，是静水安然——把基础打牢、把书读透、把问题想清楚，为之后的大江浩荡做准备。愿你们在这里积蓄的底气，足以支撑你们在未来的浪奔浪流中走得更稳、更远。
祝贺各位，谢谢各位。
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